дезинфляционные риски что это
Денежно-кредитная политика как искусство возможного, но не точного
В итоге весь год рынок наблюдал, как на его глазах пишется новая глава в истории денежно-кредитной политики, пусть неутомимый критик Центробанка Олег Дерипаска и пенял оппонентам на работу по учебникам 1950-х годов. Говорят, что политика – это искусство возможного, и к ДКП-2020 этот трюизм вполне применим, с поправкой на то, что в уникальных условиях границы возможного ищутся наощупь, и эффект почти любого решения стоит снабжать сноской «но это не точно».
Одним из основных событий этого года экономисты, банкиры и даже некоторые бизнесмены считают переход Банка России в область мягкой ДКП и снижение ставки до минимального за всю историю уровня в 4,25%.
Скромное начало
В 2020 год Банк России вошел со ставкой 6,25% и на первом же заседании совета директоров в феврале снизил ее на 25 б.п., приведя к нижней границе существовавшего на тот момент диапазона нейтральности (6-7%). Правда, оснований для пересмотра этого диапазона регулятор тогда не увидел, что формально означало бы переход в мягкую ДКП уже при следующем снижении ставки.
В февральском заявлении ЦБ впервые упомянул коронавирус, но вошел он в него именно как проинфляционный риск и лишь как дополнительный фактор неопределенности для ближайших кварталов. Регулятор был весьма сдержан в оценках эффекта эпидемии, тем более, влияние этого фактора на российскую экономику оценивалось как незначительное.
Кто бы мог подумать, что стремительное развитие пандемии за столь короткий срок полностью поменяет картину мира, а локдаун станет «словом года» в английском словаре Collins, обойдя саму причину повальных ограничений – коронавирус.
На старт. Внимание. Стоп?
Экономика, погрузившаяся во тьму из-за карантинных ограничений, заставила финансовые власти реагировать на небывалые вызовы быстро и нестандартно. Ожидавшийся провал российского ВВП, практически отсутствующий спрос и усилившееся дезинфляционное давление привели к снижению ключевой ставки ЦБ в апреле сразу на 50 б.п. (ДКП стала мягкой), а также к ультрамягкому сигналу на будущее. Банк России отмечал потенциал для дальнейшего снижения ставки и не исключал, что следующим шагом станет 100 б.п.
Девиз ДКП «говори, что делаешь, и делай, что говоришь» сработал: в июне Банк России снизил ставку на «обещанные» 100 б.п. Ключевая ставка в 4,50% и сохраняющийся потенциал для ее дальнейшего снижения вынуждали задуматься о пересмотре оценки нейтральности в 6-7%. Банк России, долгое время рассуждавший об условности этой оценки, согласился, что аргументов за коррекцию диапазона нейтральной ставки за последний год прибавилось (хотя ниже 5% он точно не опустится).
В итоге новый диапазон ЦБ представил на следующем заседании совета директоров в июле, когда снизил ключевую ставку на стандартные 25 б.п. – до ее нынешнего уровня в 4,25%. Сохранив ширину коридора, регулятор опустил нижнюю планку нейтральной ставки до 5%, верхнюю – до 6%. Это решение было расценено экспертами как масштабный сдвиг в ДКП, ведь именно на этот уровень ориентируются долгосрочные ставки денежного рынка.
В сентябре, октябре и декабре ключевая ставка осталась неизменной. Однако на фоне изменения ситуации словно в песочных часах с течением времени таяло пространство для дальнейшего снижения ставки. Банк России продолжал его видеть, но все больше акцентировал внимание на целесообразности его использования. В итоге в 2021 год ЦБ переходит с неоднозначным ответом на вопрос, остался ли потенциал для дополнительного снижения ставки.
Правда, денежно-кредитная политика, как уверяет ЦБ, должна остаться мягкой весь 2021 год. В базовом сценарии Банк России начнет переходить к нейтральной политике в середине трехлетнего цикла (2021-2023 годов). Точный срок возможного первого повышения ставки регулятор пока не определил.
По предсказуемой траектории
Желание повысить доверие к проводимой политике заставляет Банк России постоянно работать над форматами коммуникации с рынком, аналитиками и населением. Быстрое изменение ситуации в период пандемии привело к кардинальному пересмотру коммуникационной политики ЦБ: в начале апреля стартовали еженедельные пресс-конференции председателя. Их периодичность сократилась вдвое уже через месяц на фоне наметившейся стабилизации ситуации. Затем ЦБ перешел на стандартную коммуникацию, оставив как дань традиции брифинги по итогам каждого заседания совета директоров по ДКП: то есть восемь раз в год, а не четыре, как раньше, по итогам опорных заседаний.
Спустя полтора месяца Банк России заявил, что принципиальное решение о публикации прогнозной траектории ставки принято. Она должна стать частью макроэкономического прогноза регулятора. Предполагается, что увидим мы этот элемент в первом полугодии 2021 года.
Решимости Банку России в этом вопросе добавило ощущение, что рынок стал правильнее воспринимать коммуникацию, снизились риски восприятия этой траектории как обязательства проведения той или иной денежно-кредитной политики.
Эволюция прогноза
Основной целью денежно-кредитной политики Банка России, как известно, является поддержание ценовой стабильности. Опираясь на опыт длительного нахождения инфляции в России на высоком уровне, ЦБ всегда большее внимание уделял проинфляционным рискам. В этом же году, пожалуй, впервые за всю историю на некоторое время на первый план вышел риск существенного отклонения инфляции вниз от цели, что и привело к развороту в ДКП и заходу на территорию мягкости.
Риск значимого отклонения инфляции вниз от цели в 2021 году впервые был отражен в заявлении по итогам заседания в июне. Свое решение снизить ставку тогда сразу на 100 б.п. ЦБ объяснил необходимостью ограничения этого риска и удержания инфляции вблизи таргета.
В июле Банк России понизил прогноз по инфляции на 2020 год до 3,7-4,2%, уточнил на 2021 год, представив диапазон в 3,5-4,0%. Эти прогнозы регулятор подтвердил в сентябре. В октябре ЦБ повысил нижнюю оценку инфляции на 2020 год до 3,9%, оставив верхнюю на уровне 4,2%.
Настроение регулятора в декабре поменял резко изменившийся баланс рисков. Дезинфляционные факторы, преобладание которых на среднесрочном горизонте достаточно длительное время отмечал Банк России, ослабели, проинфляционное давление выросло. Прогноз по инфляции на 2020 год был повышен до 4,6-4,9%, на 2021 год сохранен на уровне 3,5-4%.
Доклад о денежно-
кредитной политике
Ключевая ставка
повышена на 100 б.п.
Прогноз инфляции
на конец 2021 года
повышен на 1 п.п.
При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях
Инфляция (% г/г) и ключевая ставка Банка России (% годовых)
Годовая инфляция находится значимо выше цели (6,5% в июне). Текущие высокие темпы роста цен обусловлены как устойчивыми, так и временными факторами. Во многих секторах расширение спроса превышает возможности по наращиванию производства и импорта. Рост инфляции сопровождается повышенными инфляционными ожиданиями, что создает риски вторичных эффектов для инфляции.
Прогноз годовой инфляции в 2021 году существенно повышен — до 5,7–6,2%. Июльское решение о повышении ставки на 100 б.п. ограничит отклонение инфляции вверх от цели и внесет вклад в ее возвращение к 4%. С учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% в 2022 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.
Темп прироста ВВП, % г/г
В отраслях, отвечающих за почти две трети выпуска в промышленности, производство уже превышает докризисные показатели и рост продолжается. Ниже пока добыча нефти, выпуск еще не восстановился в международных авиаперевозках, услугах отелей и ресторанов.
Банк России повысил прогноз по росту ВВП в 2021 году до 4,0–4,5%. В этом прогнозе учтены соглашения ОПЕК+ и рост внутреннего спроса — как потребительского, так и инвестиционного. В 2022–2023 годах экономика будет расти темпами, близкими к потенциальным (2–3%).
Денежно-кредитная политика Банка России не будет сдерживать устойчивые темпы экономического роста.
Доходности ОФЗ и ключевая ставка Банка России, % годовых
Подстройка денежно-кредитных условий к уже принятым решениям по ключевой ставке еще не завершена.
Кривая ОФЗ существенно повысилась на сроке до пяти лет. Рост доходностей на короткие и средние сроки отражает как решения Банка России, так и ожидания рынка по будущей динамике ключевой ставки. При этом сдвиги на длинном конце кривой ОФЗ несущественны. Это в том числе показывает уверенность рынка в способности денежно-кредитной политики вернуть инфляцию к цели.
Процентные ставки по кредитам и депозитам отреагировали не так быстро и выросли не столь заметно по сравнению с ОФЗ. Темпы кредитования населения и бизнеса находятся вблизи максимальных значений за последние годы. Прогноз по росту кредита на 2021 год повышен. Ипотечное кредитование продолжит динамично расширяться, но все же несколько замедлится после изменения c 1 июля условий программы льготной ипотеки.
Проинфляционные риски по-прежнему представляют наибольший вызов. Среди них на первом месте — риски закрепления инфляционных ожиданий на высоком уровне. Несколько увеличились риски, связанные с возможностью более быстрой нормализации денежно-кредитной политики в развитых экономиках. Для рынков развивающихся стран это означает усиление волатильности и возможное влияние на курсовые и инфляционные ожидания.
Еще одна группа рисков связана со структурными изменениями на рынке труда, которые характеризуются локальным дефицитом трудовых ресурсов из-за пандемии. Состояние рынка труда может вести к опережающему росту зарплат по сравнению с ростом производительности труда. Также сохраняются проинфляционные риски со стороны мировых товарных рынков, хотя в последние месяцы они несколько ослабли.
Дезинфляционные риски для базового сценария выражены гораздо слабее.
Средняя за год ключевая ставка и ее прогноз, % годовых
Прогноз средней ключевой ставки повышен из-за того, что инфляционное давление оказалось более высоким и устойчивым, чем прогнозировалось в апреле. В базовом прогнозе возвращение инфляции к цели на прогнозном горизонте обеспечивают значения средней ключевой ставки с 26 июля до конца 2021 года в диапазоне 6,5–7,1% годовых, а также средней за 2022 год ключевой ставки — 6,0–7,0% годовых. В 2023 году Банк России прогнозирует среднюю за год ключевую ставку в интервале 5,0–6,0% годовых, что соответствует оцениваемому Банком России диапазону долгосрочной нейтральной ставки.
ЦБ: дезинфляционные риски перестали преобладать
Дезинфляционные риски перестали преобладать на горизонте 2021 года: действие проинфляционных факторов может оказаться более продолжительным и выраженным в условиях более быстрого восстановления спроса, а также произошедшего ранее роста инфляционных ожиданий и сопутствующих вторичных эффектов. Об этом говорится в комментарии по ключевой ставке, которая решением совета директоров регулятора была сохранена в пятницу на уровне 4,25% годовых.
Как поясняется, повышательное давление на цены могут оказывать временно сохраняющиеся затруднения в производственных и логистических цепочках, а также дополнительные издержки предприятий, связанные с защитой работников и потребителей от угрозы распространения коронавируса. Проинфляционные риски создает динамика внутренних цен на отдельные продовольственные товары под влиянием факторов со стороны предложения и конъюнктуры соответствующих мировых рынков.
Краткосрочные проинфляционные риски также связаны с усилением волатильности на глобальных рынках, в том числе под влиянием различных геополитических событий, что может отражаться на курсовых и инфляционных ожиданиях. Также в условиях более быстрого, чем ожидалось ранее, восстановления мировой экономики и, соответственно, исчерпания необходимости проведения беспрецедентно стимулирующей политики в развитых экономиках возможно более раннее начало нормализации денежно-кредитной политики в этих странах. Это может стать дополнительным фактором роста волатильности на мировых финансовых рынках.
В ЦБ отмечают, что инфляция складывается выше его прогноза.
Дезинфляционные риски для базового сценария в основном связаны с более слабым восстановлением спроса в России и в мире. Замедлить восстановление экономической активности могут, в частности, распространение новых штаммов коронавируса и более низкие темпы вакцинации, а также ужесточение ограничительных мер. Сдерживающее влияние на динамику инфляции могут также оказать устойчивые изменения в предпочтениях и поведении населения, в том числе возможное устойчивое повышение склонности к сбережению; более медленное восстановление доходов населения. В свою очередь открытие границ по мере снятия ограничительных мер может восстановить потребление зарубежных услуг, а также ослабить ограничения со стороны предложения на рынке труда через приток иностранной рабочей силы.
Сохраняется неопределенность относительно долгосрочных структурных последствий пандемии коронавируса для российской и мировой экономики, в частности масштаба снижения потенциала российской экономики. Значимое влияние на потенциал глобального роста также могут оказывать геополитические факторы, в том числе обострение торговых противоречий. Масштаб отклонения российской экономики от потенциала, в частности в потребительском секторе экономики, является определяющим фактором для среднесрочной динамики инфляции.
«На среднесрочную динамику инфляции значимо влияет бюджетная политика. В базовом сценарии Банк России исходит из параметров федерального бюджета и бюджетов субъектов Федерации, отраженных в основных направлениях бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2021 год и на плановый период 2022 и 2023 годов, а также заявленных сроков завершения антикризисных мер правительства и Банка России», — отмечается в комментарии.
Опрошенные Банки.ру аналитики также ожидали, что ключевая ставка останется без изменений.
«При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике, принимая во внимание по-прежнему высокую неоднородность текущих тенденций в экономике и динамике цен и с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков», — указывает регулятор.
Банк России: баланс рисков сместился в сторону проинфляционных
Баланс рисков сместился в сторону проинфляционных: дезинфляционные риски перестали преобладать на горизонте 2021 года: действие проинфляционных факторов может оказаться более продолжительным и выраженным в условиях опережающего роста потребительского спроса по сравнению с возможностями расширения выпуска. Также их влияние может быть усилено повышенными инфляционными ожиданиями и сопутствующими вторичными эффектами. Об этом говорится в комментарии по ключевой ставке, которая решением совета директоров регулятора повышена на 25 базисных пунктов, до 4,5%.
Как поясняется, дополнительное повышательное давление на цены могут продолжить оказывать временные затруднения в производственных и логистических цепочках. Проинфляционные риски создает ценовая конъюнктура мировых товарных рынков, в том числе под воздействием факторов со стороны предложения. Это может оказывать влияние на внутренние цены соответствующих товаров.
Краткосрочные проинфляционные риски также связаны с усилением волатильности на глобальных рынках, в том числе под влиянием различных геополитических событий, что может отражаться на курсовых и инфляционных ожиданиях. В условиях более быстрого, чем ожидалось ранее, восстановления мировой экономики и, соответственно, исчерпания необходимости проведения беспрецедентно стимулирующей политики в развитых экономиках возможно более раннее начало нормализации денежно-кредитной политики центральными банками этих стран. Это может стать дополнительным фактором роста волатильности на мировых финансовых рынках.
Дезинфляционные риски для базового сценария снизились. «Открытие границ по мере снятия ограничительных мер может восстановить потребление зарубежных услуг, а также ослабить ограничения со стороны предложения на рынке труда через приток иностранной рабочей силы. Замедлить восстановление экономической активности могут, в частности, более низкие темпы вакцинации и распространение новых штаммов вируса, а также связанное с этим ужесточение ограничительных мер. Сдерживающее влияние на динамику инфляции могут также оказать устойчивые изменения в предпочтениях и поведении населения, в том числе возможное повышение склонности к сбережению», — отмечается в комментарии.
На среднесрочную динамику инфляции значимо влияет бюджетная политика. В базовом сценарии Банк России исходит из параметров федерального бюджета и бюджетов субъектов Федерации, отраженных в «Основных направлениях бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2021 год и на плановый период 2022 и 2023 годов», а также заявленных сроков завершения антикризисных мер правительства и Банка России. ЦБ будет учитывать влияние на прогноз возможных решений об инвестировании ликвидной части Фонда национального благосостояния сверх порогового уровня в 7% ВВП.
Аналитики ожидают снижения ключевой ставки в начале 2022 года
Ужесточение монетарной политики окончено – такой сценарий становится базовым у участников рынка, следует из аналитической заметки Ситибанка «Когда Банк России начнет снижать ключевую ставку?» («Ведомости» с ней ознакомились). Сделать такой вывод позволяют прежде всего июльские данные о росте потребительских цен, которые демонстрируют, что инфляционное давление падает, говорится в исследовании. ЦБ зафиксировал снижение в июле 2021 г. годовой инфляции в России на 0,04 п. п. до 6,46%. Росстат ранее сообщил о недельной дефляции в 0,01% за период с 10 по 16 августа. Это третье снижение цен с начала года. С начала августа дефляция составила 0,03%.
Хотя замедление роста цен связано в основном с сезонным спадом стоимости плодоовощной продукции, есть ряд признаков, что показатель инфляции уже преодолел пиковые значения в этом году и в дальнейшем продолжит уменьшаться, ожидают аналитики Ситибанка. На данный момент инфляция в годовом выражении составляет 6,4%, к концу 2021 г. показатель снизится до 5,7%, прогнозируют они. Замедление роста цен и инфляционных ожиданий позволит снизить риски превышения спроса над предложением, которые включены в расчет ставки ЦБ. К июню 2022 г. значение индекса потребительских цен составит 4,5%.
Экономика уже вернулась к докризисным показателям и, по нашим оценкам, она также преодолела разрыв между фактическим и потенциальным объемом производства, пояснил «Ведомостям» автор исследования, главный экономист Citi в России, на Украине и в Казахстане Иван Чакаров. По его мнению, Центральному банку сейчас нужно стремиться постепенно вернуть учетную ставку по аукционам репо к нейтральному уровню в 5–6% (сейчас она составляет 6,5%), что, по оценкам Ситибанка, регулятор и предпримет. Такое движение создаст предпосылки для более раннего снижения уровня ключевой ставки ЦБ, говорится в документе. С высокой долей вероятности регулятор перейдет к смягчению уже во II квартале следующего года. К концу 2022 г. ЦБ понизит ставку до 6% (сейчас ее уровень – 6,5%, причем в Ситибанке не исключают дальнейшего повышения вплоть до 7%).
до такого уровня ЦБ зафиксировал снижение годовой инфляции в России в июле 2021 г.
ЦБ может начать понижать ставку и раньше II квартала 2022 г., предположил Чакаров. Но это маловероятно: сложно представить ситуацию, при которой глобальный спрос снова резко снизится в связи с новой чередой тотальных локдаунов, как это было в начале пандемии. Но в подобных условиях может возникнуть новая глобальная рецессия, которая приведет к резкому снижению инфляционного давления в России и мире, тогда и сокращение ставок не заставит себя долго ждать.
Представитель ЦБ в ответ на запрос «Ведомостей» предложил ориентироваться на текст пресс-релиза, опубликованного по итогам последнего заседания совета директоров по ключевой ставке, а также на комментарии председателя Эльвиры Набиуллиной. 23 июля регулятор принял решение поднять ставку сразу на 1 п. п. до 6,5%, что стало самым резким шагом с 2014 г. Российская экономика уже во II квартале этого года достигла допандемического уровня и выпуск не успевает за растущим спросом, пояснялось в пресс-релизе: «C учетом высоких инфляционных ожиданий это значимо сместило баланс рисков для инфляции в сторону проинфляционных и может привести к более продолжительному отклонению инфляции вверх от цели».
Как резкий подъем ключевой ставки ЦБ отразится на вкладах и кредитах
Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков, следует из пресс-релиза ЦБ. По прогнозу Банка России, годовая инфляция составит 5,7–6,2% в 2021 г. С учетом проводимой денежно-кредитной политики она снизится до 4,0–4,5% в 2022 г. и в дальнейшем будет находиться вблизи 4%.
Временный рост цен может превратиться в постоянный, если будет подогреваться инфляционными ожиданиями, предупреждала Набиуллина. Несколько увеличились риски, связанные с возможностью более быстрой нормализации денежно-кредитной политики в развитых экономиках. Дезинфляционные факторы выражены гораздо слабее.
ЦБ в авангарде
Ожидания Ситибанка по снижению ключевой ставки уже в первой половине 2022 г. являются оправданными, согласилась аналитик департамента стратегического развития и экономического прогнозирования Газпромбанка Дарья Меньших. Когда инфляционные ожидания стабилизируются, а темпы роста потребительских цен вернутся на целевой уровень, можно ожидать и возвращения ключевой ставки в нейтральный диапазон 5–6%. Среднегодовое значение ключевой ставки в 2022 г., согласно последнему прогнозу ЦБ, составляет 6–7%, в 2023 г. – уже 5–6%, напомнила эксперт. Иными словами, регулятор сигнализирует, что снижение ключевой ставки начнется уже в 2022 г., добавила Меньших.
«Мы ожидаем, что инфляция стабилизируется, первые признаки этого процесса уже наблюдаются», – заявил стратег по рынкам валют и процентных ставок SberCIB Investment Research Юрий Попов. Это позволит Банку России снизить ставку к концу следующего года до 5,5%, полагает он. В этом году снижение ставки практически исключено, поскольку еще не ясно, устойчиво ли недавнее замедление роста цен. Кроме того, к середине следующего года Банк России может принять решение о понижении целевого уровня инфляции с нынешних 4%. Для достижения новой цели по инфляции потребуется держать ставку на столь высоком уровне более продолжительное время, уверен Попов. Поэтому снижение ставки может начаться во II–III квартале следующего года.
Банки в июле выдали россиянам 1,7 млн кредитов наличными
Большинство проинфляционных факторов – реализация отложенного спроса, эффект от ослабления рубля, рост мировых цен на продовольствие – уже исчерпаны или близки к исчерпанию, отметил аналитик «Юникредит банка» Ариэл Черный. По его ожиданиям, смягчение начнется в первой половине следующего года, вполне возможно, что уже в I квартале. Впрочем, не исключено, что до этого Банк России успеет еще немного ужесточить политику, добавил он.
Хотя сокращение ключевой ставки в 2021 г. крайне маловероятно, до конца года ЦБ все же может пойти на определенные смягчающие шаги, полагает старший экономист «ВТБ капитала» Александр Исаков. Оно может проявиться, например, в снижении верхней границы диапазона средней ключевой ставки на 2022 г. на октябрьском раунде обновления прогнозов Центрального банка.
Сценарий снижения процентной ставки ЦБ РФ в 2022 г. оставляет без внимания глобальный контекст, а именно тот факт, что ФРС планирует перестать увеличивать баланс и, возможно, перейти к повышению процентной ставки, отметила главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. По ее словам, это означает, что валюты стран формирующихся рынков могут оказаться под давлением в следующем году. Если динамика курсов совпадет с сохранением роста стоимости международных перевозок, а также мировых цен на продовольствие, то, вполне возможно, контекст 2022 г. окажется более проинфляционным, чем сейчас кажется, пояснила эксперт. Пока следует ориентироваться на более консервативный сценарий – сохранение ставки ЦБ на уровне около 7% в конце 2022 г., полагает Орлова.
Пока Банк России находится в авангарде процесса повышения ставок и сворачивания стимулов – в таргетирующих инфляцию странах всего 2–3 регулятора повысили их до долгосрочного нейтрального уровня, отметил директор группы суверенных рейтингов и макроэкономического анализа АКРА Дмитрий Куликов. Вряд ли заметное смягчение в России начнется раньше, чем центральные банки большинства стран свернут свои стимулирующие программы и нормализуют ставки или хотя бы недвусмысленно объявят об этом, добавил он. Тем не менее в I–II квартале следующего года, вероятно, мы увидим откат ключевой ставки в России к более низким уровням – 5,75–6 п. п. – в рамках нормализации политики и к 5,25–5,5 п. п. – ближе к концу года, если инфляция опустится в район 3%, резюмировал эксперт.